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江蘇吳中成立于 1994 年，1999 年上市，目前主要涉足醫(yī)藥、投資、醫(yī)美等行業(yè)。醫(yī)藥領(lǐng)域是目前江蘇吳中的第一大業(yè)務(wù)，在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)上江蘇吳中擁有集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品覆蓋抗病毒/抗感染、免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)、心血管類等多個領(lǐng)域，擁有匹多莫德口服溶液、注射用卡絡(luò)磺鈉、美索巴莫注射液等多個國內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品；與此同時，江蘇吳中也在積極參與投資以醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)基金、并購基金，關(guān)注原料藥、仿制藥、創(chuàng)新藥項(xiàng)目，持續(xù)推動投資產(chǎn)業(yè)布局。2017 年開始，受地產(chǎn)投資投機(jī)性需求被抑制，投資投機(jī)性需求被抑制后房價出現(xiàn)調(diào)整，公司旗下的地產(chǎn)板塊營業(yè)收入減少拖累公司整體營業(yè)收入；2018 年開始受我國安全環(huán)保督查力度持續(xù)增強(qiáng)和供給側(cè)改革的影響，化工行業(yè)營業(yè)收入減少拖累公司整體營業(yè)收入，在此之后公司開始進(jìn)行剝離地產(chǎn)和化工業(yè)務(wù)。公司在 2020 年確立了以“醫(yī)藥+醫(yī)美”為公司兩大核心產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局，并于2021 年成立醫(yī)美事業(yè)部，目前江蘇中正全力推進(jìn)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)布局，積極涉足功能性護(hù)膚品、皮膚護(hù)理相關(guān)醫(yī)療器械等領(lǐng)域，合作引進(jìn)玻尿酸等高端醫(yī)美產(chǎn)品。

1.1、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心高管成員持股 

江蘇吳中股權(quán)穩(wěn)定，最大股東為江蘇吳中投資控股有限公司，持有公司 17.24%的股份；公司實(shí)際控制人為錢群英，兼任公司總裁、副董事長。高管成員醫(yī)藥背景扎實(shí)，副總裁孫田江為北京化工大學(xué)制藥工程碩士，曾任揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)副總經(jīng)理；副總裁張帥鑫曾任昆藥集團(tuán)股份有限公司副總裁；總監(jiān)孫曦曾于浙江英特藥業(yè)有限責(zé)任公司任副經(jīng)理。2022 年 2 月公司向 109 名核心技術(shù)人員及核心業(yè)務(wù)人員授予限制性股票共計(jì) 330.4 萬股，建立起公司較為健全的長效激勵約束機(jī)制，形成良好均衡的價值分配體系，充分調(diào)動核心技術(shù)人員及核心業(yè)務(wù)人員工作積極性和創(chuàng)造性。

1.2、疫情影響后業(yè)績迅速反彈，營收利潤均呈較高增速2020 年由于新冠疫情導(dǎo)致診療服務(wù)受限藥品銷售下降、疊加藥品阿比多爾被列入新冠肺炎診療方案，同時公司化工子公司恒利達(dá)公司與政府簽訂《響水生態(tài)化工園區(qū)企業(yè)退出補(bǔ)償協(xié)議》導(dǎo)致恒利達(dá)公司 2020 年較 2019 年經(jīng)評估調(diào)整后的虧損增幅較大，2020 年整體歸母凈利潤有較大的下降。而公司通過不斷優(yōu)化調(diào)整營銷部門組織架構(gòu)、質(zhì)量管控和成本管控，2021 年上半年已消化掉負(fù)面影響，營業(yè)收入與歸母凈利潤出現(xiàn)較為快速的反彈。2021 年上半年，江蘇吳中實(shí)現(xiàn)總營業(yè)收入 10.35 億元，歸母凈利潤 0.7 億元，比 2020 年同期增長 0.88 億元。

2021 年初江蘇吳中完成了公司名稱的變更，并對公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍進(jìn)行了新的戰(zhàn)略規(guī)劃，確立了“醫(yī)藥+醫(yī)美”的核心業(yè)務(wù)與布局，江蘇吳中目前涉足行業(yè)包括醫(yī)藥、投資、醫(yī)美，2021 年吳中在新藥研發(fā)上頻傳捷報，未來江蘇吳中將持續(xù)提升鞏固其醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的核心位置，積極穩(wěn)步推進(jìn)公司在醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展。 

2021 年江蘇吳中正式成立醫(yī)美事業(yè)部，成立全資子公司“江蘇吳中美學(xué)生物科技有限公司”，并戰(zhàn)略控股成都尚禮匯美生物科技有限公司，其主要產(chǎn)品是高端醫(yī)美注射填充產(chǎn)品，擁有韓國醫(yī)美公司 Humedix 最新一款注射用雙相交聯(lián)含利多卡因透明質(zhì)酸鈉凝膠（玻尿酸）產(chǎn)品的中國區(qū)獨(dú)家代理權(quán)，這也是江蘇吳中與其首款合作產(chǎn)品，2021 年下半年該產(chǎn)品臨床試驗(yàn)已正式啟動，開始了產(chǎn)品上市前的準(zhǔn)備，由于江蘇吳中擁有這款產(chǎn)品的中國區(qū)獨(dú)家代理權(quán)，將能夠銷售該產(chǎn)品除目前中國批文版以外韓國本土獨(dú)有的兩種型號，未來市場空間較大。此外，2021 年 12 月，江蘇吳中全資子公司吳中美學(xué)收購達(dá)透醫(yī)療 51%的股權(quán)，從而取得了其享有的韓國公司 Regen Biotech,Inc 產(chǎn)品 AestheFill 在中國大陸地區(qū)的獨(dú)家銷售代理權(quán)，這是一種聚雙旋乳酸童顏針產(chǎn)品，占據(jù)高端市場，潛力較大。

江蘇吳中主營產(chǎn)品覆蓋抗病毒/抗感染、免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)、心血管類等多個領(lǐng)域，擁有匹多莫德口服溶液、注射用卡絡(luò)磺鈉、美索巴莫注射液等多個國內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品，多個重點(diǎn)產(chǎn)品通過仿制藥一致性評價，其中鹽酸曲美他嗪片、美索巴莫注射液是國內(nèi)首家通過，藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售產(chǎn)業(yè)鏈較為完善。 

2.1、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)牢固，產(chǎn)品線豐富，產(chǎn)業(yè)鏈完整 

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是江蘇吳中的傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，是目前江蘇吳中的第一大業(yè)務(wù)。江蘇吳中在醫(yī)藥板塊方面的組織運(yùn)營主要通過其全資子公司江蘇吳中醫(yī)藥集團(tuán)有限公司進(jìn)行。2020 年因疫情影響，吳中醫(yī)藥的藥品銷售量大幅下降，醫(yī)藥業(yè)務(wù)凈利潤受到較大影響，2021 年隨著新冠疫情常態(tài)化，疫情帶來的沖擊逐步減弱，江蘇吳中成功實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，預(yù)計(jì)母公司及子公司吳中醫(yī)藥 ROE 均將出現(xiàn)較大提升。

在醫(yī)藥方面，江蘇吳中 2021 年上半年?duì)I業(yè)收入 6.59 億，占總體營業(yè)收入 63.65%，毛利 2.48 億元，其中抗感染用藥、消化系統(tǒng)用藥、心血管系統(tǒng)用藥等藥物銷量及營業(yè)收入均有較大增長幅度，骨骼肌松弛藥、眼科用藥同比增幅分別達(dá) 86%與 154%，由于 2020 年江蘇吳中抗感染藥品利巴韋林注射液和鹽酸阿比多爾片進(jìn)入醫(yī)保目錄，對其產(chǎn)品銷售與推廣產(chǎn)生積極影響，抗感染類藥物的營收占比與毛利率均有較大幅度提升；同時鹽酸阿比多爾片也是國家衛(wèi)健委《流行性感冒診療方案（2020 年版）》官方推薦的抗流感病毒藥物，另外還入選新冠肺炎治療指南第六、七、八版（試行），預(yù)計(jì)在疫情環(huán)境下前景較為廣闊。

江蘇吳中藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售產(chǎn)業(yè)鏈均較為完善。在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)研發(fā)方面，江蘇吳中內(nèi)部研發(fā)與外部合作相結(jié)合，2000 年江蘇吳中與江蘇省藥物研究所共同投資建設(shè)了藥物研究機(jī)構(gòu)江蘇吳中蘇藥醫(yī)藥開發(fā)有限責(zé)任公司，2020 年江蘇吳中成立了藥物研究院，能夠進(jìn)行藥物研究、臨床試驗(yàn)、注冊申報等一系列的藥物研發(fā)工作，2021年江蘇吳中子公司蘇州澤潤新藥研發(fā)有限公司的 YS001 項(xiàng)目臨床研究也正式啟動，同時，江蘇吳中在美國也設(shè)立了自有研發(fā)中心，自主研發(fā)能力較強(qiáng)，并且仍在不斷拓展創(chuàng)新藥及高端仿制藥品種，持續(xù)進(jìn)行新藥研發(fā)工作；公司先后與多個知名醫(yī)科院所及醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行了深度合作，其中包括江蘇省基因藥物工程技術(shù)研究中心、江蘇省企業(yè)技術(shù)中心，以及浙江大學(xué)、南京大學(xué)、中國藥科大學(xué)、軍事醫(yī)學(xué)科學(xué)院、天津藥物研究院、中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院等單位，通過與外部合作，江蘇吳中有效整合了各方資源，組建了高水平的科技創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)，加大產(chǎn)品創(chuàng)新升級與研究開發(fā)的力度。 

在藥物生產(chǎn)方面，江蘇吳中擁有自己的原料藥廠及蘇州制藥廠、中凱生物制藥廠兩家藥品生產(chǎn)企業(yè)，其中蘇州制藥廠主要產(chǎn)品為化學(xué)藥物制劑與現(xiàn)代中藥產(chǎn)品，中凱生物制藥廠主要生產(chǎn)生物制品，經(jīng)過多年布局，江蘇吳中建立了完善的輸液、水針、粉針、膠囊、顆粒、片劑、乳劑、口服液、中藥提取生產(chǎn)線。2022 年 1 月，江蘇吳中投資建設(shè)江蘇吳中醫(yī)藥集團(tuán)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化基地一期項(xiàng)目，該項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，將使江蘇吳中藥品生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，提高產(chǎn)品生產(chǎn)效率。

在產(chǎn)品銷售方面，江蘇吳中擁有兩家醫(yī)藥銷售子公司，組建了經(jīng)營銷售管理部、商務(wù)管理中心、中央市場部等部門，具備終端銷售、代理、配送、招商、電商、OTC等多種銷售模式，并在全國范圍內(nèi)有著多個銷售中心，為全國 7000 多家等級醫(yī)院、代理商、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、零售藥店供應(yīng)藥品，銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模超過1000人。綜合來看，江蘇吳中醫(yī)藥產(chǎn)品線豐富、產(chǎn)業(yè)鏈完整，連續(xù)多年被工信部評為化學(xué)藥品工業(yè)企業(yè)百強(qiáng)，在醫(yī)藥板塊江蘇吳中基礎(chǔ)牢固，具有良好的發(fā)展前景。

2.2、CDMO 業(yè)務(wù)：夯實(shí)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，蓄力創(chuàng)新發(fā)展 

2022 年 1 月，江蘇吳中發(fā)布公告，投資建設(shè)江蘇吳中醫(yī)藥集團(tuán)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化基地一期項(xiàng)目，這是江蘇吳中開拓 CDMO 業(yè)務(wù)的一項(xiàng)重大舉措，投資額約為 17.3 億元，基地占地面積 75513 平方米，建筑總面積達(dá)到 161390 平方米，建設(shè)內(nèi)容包括綜合辦公中心、生物創(chuàng)新中心、質(zhì)檢研發(fā)中心、注射劑樓、口服制劑樓、綜合制劑樓、綜合倉庫、動力車間、中藥車間、中藥材庫等等，預(yù)計(jì)在 2025 年投入使用。該項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)江蘇吳中藥品生產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，提高產(chǎn)品生產(chǎn)效率，促進(jìn)其研發(fā)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化落地。

江蘇吳中未來將持續(xù)夯實(shí)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，找準(zhǔn)自身行業(yè)生態(tài)位，大力開拓 CDMO業(yè)務(wù)以整合上下游資源：利用自身優(yōu)勢借用 CRO 創(chuàng)新研發(fā)資源，幫助產(chǎn)業(yè)化能力有限、尋求一站式服務(wù)的初創(chuàng)藥企研發(fā)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化落地，推動地方政府相關(guān)產(chǎn)業(yè)化和稅收政策落地，從而提高行業(yè)研發(fā)藥（產(chǎn)）品產(chǎn)業(yè)化程度及效率；發(fā)揮自身在醫(yī)療板塊研發(fā)、生產(chǎn)、銷售一體化優(yōu)勢，打造園中園孵化或投資參股、CDMO 業(yè)務(wù)收入、商業(yè)化代理或 MAH、獲取股權(quán)投資回報的 CDMO 業(yè)務(wù)閉環(huán)，提升自身未來可持續(xù)發(fā)展能力。

醫(yī)美是通過手術(shù)或非手術(shù)的醫(yī)學(xué)技術(shù)與方法對人體不同部位進(jìn)行形態(tài)的修復(fù)或塑造的服務(wù)，隨著中國社會經(jīng)濟(jì)的快速增長，國內(nèi)人均可支配收入及美容意識近年來有較大的提升，帶來中國醫(yī)美市場較為快速擴(kuò)張。2014 年中國醫(yī)美市場規(guī)模約為501 億元，2021 年中國醫(yī)美市場規(guī)模已增長至 1846 億元，年化增長率約為 20.5%。在醫(yī)美市場規(guī)模迅速增長的同時，中國醫(yī)美用戶的滲透率依然較低，有較大增長空間，中國醫(yī)美市場的規(guī)模具備持續(xù)增長的能力與趨勢。

中國醫(yī)美市場發(fā)展不久，目前仍存在許多行業(yè)亂象，隨著醫(yī)美市場規(guī)模的迅速擴(kuò)大，醫(yī)美政策逐步完善，2021 年 6 月起，國家衛(wèi)生健康委、市場監(jiān)管總局等八部委聯(lián)合印發(fā)《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案》、市場監(jiān)管總局發(fā)布《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南》，等十余個政策性文件，醫(yī)美行業(yè)的灰色地帶受到擠壓，中國醫(yī)美市場開始進(jìn)入合規(guī)化進(jìn)程，合法安全的醫(yī)美產(chǎn)品將迎來放量增長。 

江蘇吳中作為資深藥企，在確立了“醫(yī)藥+醫(yī)美”的核心業(yè)務(wù)與布局之后，積極穩(wěn)步推進(jìn)公司在醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，搶占高端市場。2021 年江蘇吳中正式成立醫(yī)美事業(yè)部，成立全資子公司吳中美學(xué)，依托其深厚的藥企產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，利用自身在中上游原料及藥械生產(chǎn)方面的優(yōu)勢，精準(zhǔn)切入注射類領(lǐng)域，快速搶占醫(yī)美注射類項(xiàng)目高端市場，與目前國內(nèi)其他醫(yī)美企業(yè)錯位競爭，擺脫了入門產(chǎn)品的低價無序競爭。 

為了醫(yī)美業(yè)務(wù)的系統(tǒng)性發(fā)展，吳中美學(xué)組建了較為完善的組織架構(gòu)，并引入了曾任 Regen Biotech 亞太區(qū)首席培訓(xùn)官的國際頂尖醫(yī)美專家林睿禹擔(dān)任首席醫(yī)美教育官，助力江蘇吳中進(jìn)軍醫(yī)美市場。

3.1、依托藥企深厚基礎(chǔ)切入輕醫(yī)美賽道，搶占高端市場醫(yī)美按照項(xiàng)目可以分為手術(shù)類醫(yī)美和非手術(shù)類醫(yī)美兩大類，手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目主要是通過手術(shù)直接改變或改善身體部位的外觀，其擁有單次價格較高、創(chuàng)口較大、風(fēng)險較高、恢復(fù)期長、不可逆等特點(diǎn)；而非手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目主要包括注射填充、激光美容等，相比于前者，非手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目因其單次價格低、創(chuàng)口小、風(fēng)險低、恢復(fù)速度快且能夠多次重復(fù)調(diào)整的特點(diǎn)，也被稱為輕醫(yī)美，復(fù)購率較高，近年來增長較為迅速。 

輕醫(yī)美項(xiàng)目主要可以分為注射類項(xiàng)目、光電類項(xiàng)目及其他項(xiàng)目，其中注射類項(xiàng)目由于效果明顯、操作簡便成為眾多醫(yī)美用戶的入門級選擇，2020 年中國注射類項(xiàng)目市場規(guī)模約為 333 億元，預(yù)計(jì)未來注射類項(xiàng)目還將迎來更大空間。

江蘇吳中對輕醫(yī)美的未來市場發(fā)展有較強(qiáng)信心，精準(zhǔn)瞄準(zhǔn)注射類醫(yī)美市場，2021年7月收購尚禮匯美，引進(jìn)韓國醫(yī)美企業(yè) Humedix（匯美德斯）公司最新一款注射用雙相交聯(lián)含利多卡因透明質(zhì)酸鈉凝膠（玻尿酸）產(chǎn)品 HARA 在中國的獨(dú)家銷售代理權(quán)；2021年12月收購達(dá)透醫(yī)療，取得韓國公司 Regen Biotech,Inc 一款高端聚雙旋乳酸童顏針產(chǎn)品 AestheFill 在中國境內(nèi)的獨(dú)家銷售代理權(quán)，2021 年 12月27日童顏針AestheFill在海南完成首例注射；同時公司也在積極布局自研重組膠原蛋白的原料和注射產(chǎn)品，預(yù)計(jì)于2022 年下半年實(shí)現(xiàn)技術(shù)落地。

3.2、 HARA 玻尿酸：量價俱佳，未來銷售預(yù)期明確 

韓國醫(yī)美公司 Humedix 玻尿酸產(chǎn)品是韓派玻尿酸代表，其玻尿酸產(chǎn)品深受中國消費(fèi)者的喜愛，根據(jù) 2017-2019 年中國玻尿酸注射產(chǎn)品市場數(shù)據(jù)，Humedix 玻尿酸產(chǎn)品銷售額穩(wěn)居前三，龍頭地位穩(wěn)固。江蘇吳中與其合作的首款高端玻尿酸產(chǎn)品HARA，是 Humedix 的人氣產(chǎn)品艾莉薇的迭代新品，使用最新交聯(lián)技術(shù)，降解周期更長，在市場定位方面，Humedix 玻尿酸定位輕奢精致，與同類定位相近的產(chǎn)品相比，HARA 顆粒細(xì)膩、舒適性更佳，粘度更強(qiáng)、穩(wěn)定性好，總體來說，HARA 具有量價俱佳的優(yōu)點(diǎn)，在未來的中國玻尿酸市場銷售預(yù)期較為明確。

3.3、 AestheFill 童顏針：采用空心微球結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品優(yōu)勢顯著 

童顏針的主要成分是聚左旋乳酸或聚雙旋乳酸（PLLA/PDLLA），童顏針注射到真皮層后能取代皮膚本身流失的膠原蛋白，漸進(jìn)式地激發(fā)細(xì)胞自身活力，促進(jìn)皮膚膠原蛋白再生，從而達(dá)到預(yù)防衰老的作用。童顏針產(chǎn)品相對于傳統(tǒng)注射填充的玻尿酸產(chǎn)品具有明顯優(yōu)勢，童顏針作為能夠刺激皮膚膠原蛋白再生的再生材料，具有人體可代謝、維持效果更久的優(yōu)點(diǎn)。目前市面上主要的再生材料包括 PLLA/PDLLA（童顏針）、PCL/CMC（少女針）以及 PN/PDRN（嬰兒針）三種產(chǎn)品，2021 年國內(nèi)上市了目前僅有的三款再生產(chǎn)品，分別是長春圣博瑪旗下的童顏針艾維嵐、愛美客旗下的童顏針濡白天使、華東醫(yī)藥旗下的少女針。隨著童顏針、少女針產(chǎn)品在國內(nèi)獲批，加之市場教育與醫(yī)生培養(yǎng)的推進(jìn)，再生型注射劑在市場的認(rèn)可度提升，滲透率有望提高。

目前在境外市場，主流的童顏針產(chǎn)品主要是法國 Sulptra、美國 Derma veil、韓國AestheFill，其中法國 Sulptra、美國 Derma veil 均已面世超過 20 年，而韓國 AestheFill于 2014 年 4 月 22 日獲得韓國食品藥品監(jiān)督管理局審批并上市銷售，目前產(chǎn)品已經(jīng)獲得歐盟 CE 認(rèn)證,在全球 68 個國家進(jìn)行銷售，成為三大主流童顏針產(chǎn)品之一，銷售量屢屢創(chuàng)下佳績，甚至在許多國家及地區(qū)能與耕耘市場多年的法國Sulptra、美國Derma veil 并駕齊驅(qū)。 

2021 年 12 月，江蘇吳中全資子公司吳中美學(xué)收購達(dá)透醫(yī)療 51%的股權(quán)，從而取得了其享有的韓國公司 Regen Biotech,Inc 產(chǎn)品 AestheFill 在中國大陸地區(qū)的獨(dú)家銷售代理權(quán)，預(yù)計(jì)將于2023年在國內(nèi)上市。 

與已上市的再生類產(chǎn)品相比，從結(jié)構(gòu)上來看，AestheFill 核心成分空間結(jié)構(gòu)為空心微球，內(nèi)外均能發(fā)揮作用刺激膠原合成，微球技術(shù)早已在骨科等領(lǐng)域得到廣泛利用，將其運(yùn)用在童顏針產(chǎn)品領(lǐng)域是一項(xiàng)創(chuàng)新，使得 AestheFill 作用更高效、維持時間更久；從時效上來看，Aesthefill 有速溶的效果，調(diào)配時間只需 10 分鐘左右，擁有極強(qiáng)的競爭優(yōu)勢；從成分來看，Aesthefill 采用聚雙旋乳酸 PDLLA 為核心材料，目前法國 Sulptra 和美國 Derma veil 仍采用 PLLA 為核心材料，PDLLA 相比于童顏針傳統(tǒng)材料 PLLA 不會發(fā)生針管阻塞的情況。

3.4、 打造自研產(chǎn)品矩陣，逐步建立醫(yī)美注射類自有技術(shù)平臺 

膠原蛋白是一種生物高分子，是動物結(jié)締組織中的主要成分之一，膠原蛋白是人體內(nèi)最豐富的結(jié)構(gòu)蛋白，存在于我們的骨骼、頭發(fā)、皮膚、器官、肌肉和血管等等部位中，膠原蛋白這樣的重要性使得無數(shù)科研團(tuán)隊(duì)圍繞其展開了大量的研究，人們發(fā)現(xiàn)膠原蛋白對于皮膚有著保濕、美白、防皺、祛斑等作用，于是膠原蛋白早已被廣泛的應(yīng)用于美容領(lǐng)域，同時由于其對人體皮膚具有親和力、生物相容性良好、可降解吸收、粘著力較好的特點(diǎn)，膠原蛋白也被用于注射填充項(xiàng)目當(dāng)中，將膠原蛋白產(chǎn)品注射入凹陷的皮膚后，能夠脫水收縮重新排列直至結(jié)果近似于皮膚自然膠原纖維，從而使凹陷的皮膚達(dá)到充盈飽滿的狀態(tài)。

醫(yī)用膠原（目前主要是動物源膠原蛋白）注射到凹陷性皮膚缺損后不僅可起支撐填充作用，還能誘導(dǎo)受術(shù)者自身組織重建，逐漸生成的新生組織將與周圍正常皮膚共同協(xié)同實(shí)現(xiàn)局部矯形作用，整形美容外科將膠原蛋白注射于真皮層則可用來消除較深的皺紋皺褶。

與傳統(tǒng)的玻尿酸填充產(chǎn)品相比，膠原蛋白產(chǎn)品不僅能夠填充塑形，還能誘導(dǎo)組織再生，且在體內(nèi)能夠安全降解，在這方面膠原蛋白注射產(chǎn)品具有比較明顯的市場競爭力。近年來隨著醫(yī)美用戶對產(chǎn)品的要求逐漸提高、需求更加豐富，加之廠家的推廣與新媒體的營銷，越來越多的醫(yī)美消費(fèi)者了解到膠原蛋白注射產(chǎn)品的優(yōu)勢，更多的醫(yī)美企業(yè)認(rèn)可膠原蛋白的多元應(yīng)用前景，中國膠原蛋白行業(yè)逐漸興起，2020 年中國膠原蛋白市場規(guī)模達(dá) 64 億元，預(yù)計(jì)未來市場規(guī)模還將持續(xù)擴(kuò)大。

江蘇吳中 1996 年投資創(chuàng)辦的中凱生物制藥廠是一所集研發(fā)、生產(chǎn)于一體的生物工程基因藥物生產(chǎn)基地，中凱生物擁有重組蛋白方面的成熟工藝，“重組蛋白提取純化新工藝”獲得國家發(fā)明專利技術(shù)，江蘇吳中依托深厚的產(chǎn)業(yè)與工藝基礎(chǔ)，瞄準(zhǔn)膠原蛋白注射產(chǎn)品市場，以自研膠原蛋白為第一步，逐步建立完整的注射類自有技術(shù)平臺，目前江蘇吳中已經(jīng)成立了膠原蛋白研究團(tuán)隊(duì)并建成了專業(yè)實(shí)驗(yàn)室，預(yù)計(jì)在 2022下半年啟動自研膠原蛋白產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)。當(dāng)下，江蘇吳中正全力推進(jìn)以“醫(yī)藥+醫(yī)美”為公司兩大核心產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局，在醫(yī)藥板塊，醫(yī)藥已經(jīng)建成涵蓋基因藥物、化學(xué)藥物與現(xiàn)代中藥，集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈；在醫(yī)美板塊的規(guī)劃路徑清晰明確：通過引進(jìn)海外高端產(chǎn)品迅速占領(lǐng)市場，建立吳中美學(xué)品牌形象與市場定位，搭建醫(yī)美領(lǐng)域渠道和供應(yīng)鏈體系；通過合作研發(fā)逐步提升自身研發(fā)能力，建立吳中美學(xué)自有技術(shù)平臺，形成壁壘并掌握產(chǎn)品更新迭代能力。

4.1、 關(guān)鍵假設(shè) 

（1）醫(yī)藥：2020 年受新冠疫情和集采影響醫(yī)藥板塊出現(xiàn)下滑，2021 年上半年已消化掉部分負(fù)面影響并出現(xiàn)快速反彈，預(yù)計(jì) 2021-2023 年醫(yī)藥營業(yè)收入分別同比增長 7.29%、29.72%、33.59%，即 2021-2023 年醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營收 14.36 億元、18.62 億元、24.88 億元。 

（2）醫(yī)美：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)布局正逐步推進(jìn)中，公司計(jì)劃于 2022 年引入并開始銷售1-2 款二類醫(yī)療器械注冊證獲批產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)醫(yī)美板塊銷售零的突破，2023 年 AestheFill童顏針將在國內(nèi)上市，預(yù)計(jì) 2022-2023 年醫(yī)美實(shí)現(xiàn)營收 0.44 億元、1.66 億元。

4.2、 相對估值 

我們預(yù)計(jì)2021-2023 年公司實(shí)現(xiàn)收入 19.84/23.21/27.39 億元，歸母凈利潤分別為0.25、0.8、1.47 億元，當(dāng)前股價對應(yīng) P/E 分別為 193.8、59.7、32.6 倍。公司主營業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥、醫(yī)美、投資，我們選取醫(yī)藥制造、醫(yī)美賽道的代表性公司作為估值參考，醫(yī)藥 2021-2023 年預(yù)期平均 PE 為 30.68/25.22/19.56 倍，醫(yī)美 2021-2023 年預(yù)期平均PE 為 66.64/46.53/34.97 倍。江蘇吳中醫(yī)藥板塊基礎(chǔ)牢固，疫情后回彈速度較快，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)布局穩(wěn)步推進(jìn)，新產(chǎn)品上市后業(yè)務(wù)將有較快增速，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：藥品銷售不及預(yù)期，醫(yī)美產(chǎn)品獲批不及預(yù)期。

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