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報(bào)告正文


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廿余載深耕醫(yī)藥，醫(yī)美成破局之道

1.1 發(fā)展歷程：堅(jiān)定醫(yī)藥主線，醫(yī)美注射管線全布局
2020年正式開啟醫(yī)美之路。江蘇吳中成立于1994年，1996年成立中凱生物制藥廠邁入醫(yī)藥領(lǐng)域，二十余年發(fā)展歷程中，堅(jiān)持深耕醫(yī)藥行業(yè)，先后歷經(jīng)醫(yī)藥+紡服+貴金屬加工（1994-2009）、醫(yī)藥+地產(chǎn)+貴金屬加工（2010-2016）、醫(yī)藥+化工+地產(chǎn)（2016-2020）等多重業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，2020年以來(lái)形成以“醫(yī)藥+醫(yī)美”為核心的發(fā)展戰(zhàn)略，圍繞醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)布局，目前形成以醫(yī)藥板塊為主、醫(yī)美板塊重點(diǎn)培育新產(chǎn)品、投資板塊賦能的業(yè)務(wù)布局。
醫(yī)藥板塊研產(chǎn)銷產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋。擁有集研-產(chǎn)-銷為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品覆蓋抗病毒/抗感染、免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)、心血管類等領(lǐng)域，擁有多個(gè)國(guó)內(nèi)獨(dú)家產(chǎn)品。
醫(yī)美板塊四大類注射管線全布局。2020年提出把醫(yī)療美容作為新興大健康子行業(yè)重點(diǎn)培育，以期與現(xiàn)有醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)形成協(xié)同和互補(bǔ)，并初步搭建醫(yī)美運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，于2021正式開啟醫(yī)美領(lǐng)域布局，目前已成功合作引進(jìn)童顏針、玻尿酸、膠原蛋白等國(guó)際醫(yī)美產(chǎn)品或技術(shù)。
投資板塊外延擴(kuò)張矩陣邊界。以2018年投資成立的江蘇吳中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司為核心，圍繞醫(yī)藥+醫(yī)美的產(chǎn)業(yè)格局，推動(dòng)并購(gòu)整合、外延擴(kuò)張，拓展產(chǎn)品矩陣。

1.2 組織架構(gòu)：醫(yī)藥背景深厚，激勵(lì)綁定長(zhǎng)期利益
公司控股股東為蘇州吳中控股集團(tuán)有限公司，持股比例17.24%，公司實(shí)際控制人為現(xiàn)任總裁、副董事長(zhǎng)錢群英，間接持股9.25%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層具有豐富的醫(yī)藥研發(fā)、投資并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，并且通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃綁定管理層及核心技術(shù)/業(yè)務(wù)人員利益。2022年2月向包含核心技術(shù)人員及核心業(yè)務(wù)人員等的110人授予限制性股票共412.4萬(wàn)股，建立起健全的長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制。

1.3 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：調(diào)整后醫(yī)藥為核心
公司原有房地產(chǎn)、化工、貴金屬加工等逐漸剝離，僅保留醫(yī)藥及貿(mào)易業(yè)務(wù)并拓展醫(yī)美業(yè)務(wù)，其中醫(yī)藥業(yè)務(wù)為公司核心，近年?duì)I收占比超七成。
收入端：歷經(jīng)調(diào)整，疫情擾動(dòng)。2018年響水恒利達(dá)化工園區(qū)環(huán)保整治停產(chǎn)引起營(yíng)收大幅下滑，2019年醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入帶動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，2020-2022年醫(yī)藥業(yè)務(wù)受新冠疫情影響經(jīng)歷低潮期，營(yíng)業(yè)收入小幅下降，2022Q1-3營(yíng)業(yè)收入13.08億元（-5.96%）。
利潤(rùn)端：因業(yè)務(wù)調(diào)整及疫情影響波動(dòng)較大。2018年和2020年由于響水恒利達(dá)停產(chǎn)及計(jì)提大額資產(chǎn)減值，疊加2020年疫情影響醫(yī)藥業(yè)務(wù)銷售，凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損；2019年和2021年因基數(shù)、業(yè)績(jī)補(bǔ)償和投資收益等原因有所改善，扭虧為盈，2022Q1-3受基數(shù)+疫情+前置費(fèi)用投入等影響歸母凈利潤(rùn)-0.468億元（-195%），凈利率-3.51%。


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醫(yī)美板塊：
團(tuán)隊(duì)蓄勢(shì)以待發(fā)，再生先行
2.1 設(shè)立吳中美學(xué)，外引尖端人才搭建核心團(tuán)隊(duì)
醫(yī)美業(yè)務(wù)發(fā)展歷程：2020年以來(lái)形成以“醫(yī)藥+醫(yī)美”為核心的發(fā)展戰(zhàn)略→2021.04成立醫(yī)美事業(yè)部→2021.07戰(zhàn)略控股成都尚禮匯美生物科技（HARA獨(dú)家代理）→2021.10設(shè)立江蘇吳中美學(xué)生物科技→2021.12戰(zhàn)略控股達(dá)透醫(yī)療器械（深圳）（AestheFill獨(dú)家代理）→2022.01設(shè)立吳中美學(xué)（香港），執(zhí)行醫(yī)美戰(zhàn)略海外布局醫(yī)美團(tuán)隊(duì)構(gòu)建。
頂尖醫(yī)美專家林睿禹坐鎮(zhèn)，外引資深人才搭建核心團(tuán)隊(duì)。公司當(dāng)前核心醫(yī)美團(tuán)隊(duì)已基本搭建完成，原Regen Biotech醫(yī)療總顧問(wèn)林睿禹?yè)?dān)任首席醫(yī)學(xué)教育官，常務(wù)副總經(jīng)理李艷章曾任華東醫(yī)藥醫(yī)美事業(yè)部總經(jīng)理，BD總監(jiān)曾任欣可麗高級(jí)業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)理，技術(shù)顧問(wèn)同樣醫(yī)美背景深厚。
產(chǎn)品矩陣：四大類注射管線全布局
公司切入醫(yī)美領(lǐng)域后，擬通過(guò)“取得代理權(quán)迅速切入市場(chǎng)→技術(shù)引入培育自研能力→完全自研建立自有技術(shù)平臺(tái)及核心壁壘”三步縱深戰(zhàn)略布局，目前擬在醫(yī)療器械布局童顏針、玻尿酸、膠原蛋白，藥品布局溶脂針，此外還有輔助類產(chǎn)品比如含乳膏、麻膏等產(chǎn)品。

2.2 童顏針：頂尖海外產(chǎn)品加持，預(yù)期2023H2落地銷售
國(guó)內(nèi)再生市場(chǎng)起步晚、占比低，但市場(chǎng)潛力巨大。境外市場(chǎng)童顏針產(chǎn)品已合法使用多年，主要成分聚左旋乳酸是獲得美國(guó)FDA認(rèn)證安全的材料，當(dāng)前主流童顏針包括法國(guó)Sulptra（塑然雅）、 韓國(guó)AestheFill（愛塑美）、美國(guó)DermaVeil（得美顏），但均未在國(guó)內(nèi)獲批。與境外成熟市場(chǎng)相比，內(nèi)地再生市場(chǎng)起步較晚，獲批產(chǎn)品數(shù)少。據(jù)沙利文，2021年國(guó)內(nèi)基于聚乳酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模約1.1億元，預(yù)期2030年有望達(dá)到37.6億元，預(yù)計(jì)未來(lái)9年CAGR48%，市場(chǎng)潛力巨大。

注射醫(yī)美市場(chǎng)邁入“再生時(shí)代”，市場(chǎng)有望進(jìn)一步拓容。2021年以前，中國(guó)合規(guī)再生類注射醫(yī)美市場(chǎng)處于空白。2021年，中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局先后批準(zhǔn)了三款基于聚乳酸等生物高分子材料的皮膚填充劑，分別為Ellansé伊妍仕（華東醫(yī)藥）、L?viselle艾維嵐（長(zhǎng)春圣博瑪）、濡白天使（愛美客），同時(shí)還有多款產(chǎn)品在中國(guó)積極開展臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)在未來(lái)幾年陸續(xù)上市。

公司第三代童顏針蓄勢(shì)待發(fā)。2021年12月，吳中美學(xué)通過(guò)增資+股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，取得達(dá)透醫(yī)療51%的股權(quán)，取得韓國(guó)公司 RegenBiotech,Inc 聚雙旋乳酸產(chǎn)品 AestheFill 在中國(guó)大陸地區(qū)的獨(dú)家銷售代理權(quán)，12月27日于海南博鰲一齡生命養(yǎng)護(hù)中心順利完成全國(guó)首例注射，預(yù)計(jì)2023H2取證上市。
產(chǎn)品端優(yōu)勢(shì)：
①海外高認(rèn)知，臺(tái)灣上市一年半市占率接近龍頭。AestheFill（愛塑美）童顏針最早于2014年在韓國(guó)獲批上市，經(jīng)歷10次臨床實(shí)驗(yàn)和3次動(dòng)物實(shí)驗(yàn)，目前已獲得歐盟CE認(rèn)證，在全球68個(gè)國(guó)家和地區(qū)銷售，不斷創(chuàng)下銷售佳績(jī)。AestheFill在臺(tái)灣市場(chǎng)引進(jìn)后，很快形成較高市占率，一年半左右就與耕耘市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)10年的龍頭Sculptra 并駕齊驅(qū)。
②產(chǎn)品多重認(rèn)證，雙旋結(jié)構(gòu)更優(yōu)化，安全性更高。產(chǎn)品核心成分為聚雙旋乳酸PDLLA，能夠溫和刺激皮膚再生膠原蛋白，可被人體完全吸收、代謝，副作用極少，在46個(gè)國(guó)家有FDA認(rèn)可，效果和安全性均有驗(yàn)證。且注射時(shí)不易堵塞針頭，施打順滑；術(shù)后也無(wú)需按摩，不易產(chǎn)生結(jié)節(jié)，安全性更高。


③搭配專利多孔性微球體結(jié)構(gòu)，誘導(dǎo)膠原增生更自然長(zhǎng)效。多孔性微球體結(jié)構(gòu)讓膠原蛋白有更多生長(zhǎng)空間，初期提供肌膚的再生支架，內(nèi)部空心多孔結(jié)構(gòu)吸引纖維母細(xì)胞并誘導(dǎo)促進(jìn)皮膚第一型膠原蛋白自然增生。PDLLA搭配專利多孔性微球體使得術(shù)后肌膚更柔軟自然，可兼顧短期與長(zhǎng)期效果，使肌膚漸進(jìn)式年輕化，效果可長(zhǎng)效維持18至24個(gè)月。
④注射濃度可調(diào)配，速溶技術(shù)更高效安全。愛塑美產(chǎn)品可經(jīng)由醫(yī)師的判斷，調(diào)整溶解濃度，配合個(gè)人改善需求，客制專屬的治療方案；百變濃度，也可搭配各種部位施打。相較傳統(tǒng)童顏針產(chǎn)品，愛塑美產(chǎn)品溶解更均勻、速度更快；現(xiàn)場(chǎng)拆封溶解，安全性更高。

2.3 重組膠原：外引突破性技術(shù)有望實(shí)現(xiàn)彎道超車
重組膠原風(fēng)起，行業(yè)迎千億空間。參考沙利文，重組膠原2021年規(guī)模合計(jì)108億，預(yù)計(jì)2027年規(guī)模達(dá)1083億，未來(lái)5年CAGR42%。其中功效護(hù)膚2021年46億，未來(lái)5年CAGR55%；醫(yī)用敷料2021年48億，未來(lái)5年CAGR29%；肌膚煥活2021年4億（22年26億），未來(lái)5年CAGR37%。

當(dāng)前多家入局，共促“做大蛋糕”。膠原因技術(shù)難度（仍處行業(yè)技術(shù)進(jìn)階期）、成本定價(jià)（量產(chǎn)未及透明質(zhì)酸導(dǎo)致高成本高定價(jià)）、監(jiān)管（批文更少）等原因格局相比玻尿酸更優(yōu)。隨著第一款重組膠原針劑的獲批和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)立，多家醫(yī)美、護(hù)膚、原料公司紛紛入局，開拓重組膠原原料生產(chǎn)并積極規(guī)劃下游應(yīng)用。

中凱生物重組蛋白經(jīng)驗(yàn)深厚，2022年迎持續(xù)突破。中凱生物成立膠原蛋白研究團(tuán)隊(duì)及專業(yè)實(shí)驗(yàn)室→2022.04與蘇州納米微電子達(dá)成戰(zhàn)略合作→2022.07與浙江大學(xué)杭州科創(chuàng)中心合作建立吳中美學(xué)重組膠原蛋白聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室→ 2022.08敷料品牌嬰芙源面世→2022.10從美國(guó)引進(jìn)具有三螺旋三聚體結(jié)構(gòu)的重組Ⅲ型人膠原蛋白生物合成技術(shù)。
外引前瞻技術(shù)具備完整三螺旋三聚體，產(chǎn)業(yè)化突破有望實(shí)現(xiàn)彎道超車。G公司為一家位于美國(guó)加州的新藥研發(fā)公司，從事重組膠原蛋白研究已超過(guò)5年，掌握全球領(lǐng)先的重組人膠原蛋白合成技術(shù)，通過(guò)基因工程技術(shù)成功表達(dá)了具有天然全長(zhǎng)的Ⅲ型膠原蛋白序列，在完整的天然序列基礎(chǔ)上形成了正確的三螺旋和三聚體結(jié)構(gòu)。當(dāng)前該技術(shù)具備一定的成熟度，較純產(chǎn)物的分子量在400kd左右，99%情況下具備完整的三螺旋三聚體結(jié)構(gòu)。三螺旋構(gòu)象是理化特性和生物學(xué)活性的基礎(chǔ)，前期基礎(chǔ)研究顯示其研究樣品具有低抗原活性、低刺激性和低細(xì)胞毒性的特點(diǎn)，安全性較高。

自研重組膠原平臺(tái)有望承接引進(jìn)前沿技術(shù)，預(yù)計(jì)2023年臨床2026-2027年上市。中凱生物制藥廠具20余年重組蛋白藥物生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，獲得“重組蛋白提取純化新工藝”國(guó)家發(fā)明專利技術(shù)，并且成立了膠原蛋白研究團(tuán)隊(duì)及專業(yè)實(shí)驗(yàn)室，未來(lái)將承接從美國(guó)引進(jìn)的重組膠原合成技術(shù)，該技術(shù)目前處于研發(fā)階段，將在工藝優(yōu)化后形成產(chǎn)業(yè)化重組膠原材料，用于開發(fā)支撐塑形功能的膠原填充劑，預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)原料端工藝打通并啟動(dòng)臨床，預(yù)計(jì)2026-2027年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市。

公司膠原蛋白當(dāng)前主要以嬰芙源二類敷料產(chǎn)品率先布局渠道，以重組III型人源化膠原為核心成分，主打修復(fù)和抗衰功能，在靶向修復(fù)受損細(xì)胞、改善干紋細(xì)紋和調(diào)理膚質(zhì)等方面有著顯著作用。目前推出修復(fù)敷料 X 型及M型，兩者定位互補(bǔ)，搭配使用效果更佳。

2.4 透明質(zhì)酸：代理Humedix 新品HARA預(yù)計(jì)2025年上市
透明質(zhì)酸填充劑長(zhǎng)期市場(chǎng)達(dá)441億。據(jù)沙利文，中國(guó)透明質(zhì)酸填充劑市場(chǎng)2021年64億元，歷史4年CAGR為19.7%，預(yù)計(jì)于2026年達(dá)196億元，2021-2026年CAGR為25.0%，2030年將達(dá)441億元，2026- 2030年CAGR為22.5%。Humedix旗下艾莉薇占據(jù)約4-5%的市場(chǎng)份額。

技術(shù)升級(jí)：Humedix專有的HDRM和HiVE雙相交聯(lián)技術(shù)。HDRM（高密度網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)）技術(shù)結(jié)合高交聯(lián)率，將高分子透明質(zhì)酸鈉轉(zhuǎn)化成高分子、高密度的網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，可以維持均衡的穩(wěn)定性，延長(zhǎng)塑形效果的維持時(shí)間；HiVE技術(shù)是Humedix公司的最新交聯(lián)技術(shù)，HARA產(chǎn)品是該技術(shù)的首次應(yīng)用，可令化學(xué)交聯(lián)劑最少化，物理交聯(lián)最大化，產(chǎn)品生物相容性較好。
效果更佳：黏度和彈性出色、持久性更佳，顆粒細(xì)膩、舒適性更佳。作為Humedix玻尿酸主打系列艾莉薇的迭代產(chǎn)品，HARA剪切黏度和黏著力更高，可彌補(bǔ)單相交聯(lián)的缺點(diǎn)，塑形能力媲美固態(tài)假體，視覺維持時(shí)間長(zhǎng)；在低交聯(lián)劑使用的情況下實(shí)現(xiàn)極佳性能，同時(shí)產(chǎn)品粒徑細(xì)膩且加入利卡多因，減少注射帶來(lái)的不適感。
延續(xù)高端定位，最大化“量?jī)r(jià)俱優(yōu)”優(yōu)勢(shì)。HARA將延續(xù)高端玻尿酸產(chǎn)品定位，技術(shù)革新打造差異化優(yōu)勢(shì)：顆粒更細(xì)膩舒適性更佳、高粘度形狀穩(wěn)定性更佳、降解周期長(zhǎng)持久性更佳等；同時(shí)最大化在高端產(chǎn)品中“量?jī)r(jià)具優(yōu)”的優(yōu)勢(shì)，定位輕奢高性價(jià)比搶占市場(chǎng)份額。

2.5 其他管線：溶脂針?lè)€(wěn)步推進(jìn)
溶脂針已打通原料藥工藝，當(dāng)前進(jìn)度穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)計(jì)2024年拿到臨床批件，有望于2027-2028年取證上市。
溶脂針預(yù)計(jì)合規(guī)市場(chǎng)2023年突破，未來(lái)CAGR60%+。中國(guó)當(dāng)前未有合規(guī)溶脂針，預(yù)計(jì)2023年市場(chǎng)規(guī)模1.3億元，預(yù)計(jì)以60%+的CAGR增至2030年的39億元。

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醫(yī)藥板塊：
研產(chǎn)銷全產(chǎn)業(yè)鏈，拓展CDMO
吳中醫(yī)藥研產(chǎn)銷產(chǎn)業(yè)鏈完善，產(chǎn)線豐富。吳中醫(yī)藥已建成涵蓋基因藥物、化學(xué)藥物與現(xiàn)代中藥，集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品涵蓋“抗病毒/抗感染、免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)、心血管類”等領(lǐng)域。目前公司重點(diǎn)聚焦高端仿制藥、首仿藥、?？朴盟?，穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)新藥研發(fā)，大力推進(jìn)注射劑、片劑等品種的一致性評(píng)價(jià)。

研發(fā)端：
強(qiáng)大專家團(tuán)隊(duì)＆內(nèi)外雙修研發(fā)體系保障公司創(chuàng)新動(dòng)能。核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)由專家團(tuán)隊(duì)、創(chuàng)新研發(fā)團(tuán)隊(duì)、基層研發(fā)人員構(gòu)成，其中合作專家包含2位中國(guó)工程院院士與3位高水平院校院長(zhǎng)；科學(xué)顧問(wèn)為全球醫(yī)療保健龍頭與學(xué)界的著名專家；校企合作包含浙江大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)等7個(gè)高水平院校，強(qiáng)化產(chǎn)學(xué)研用閉環(huán)發(fā)展。同時(shí)公司采取內(nèi)外雙修研發(fā)模式，集約高效，保障江蘇吳中研發(fā)動(dòng)能。

口腔、醫(yī)美、眼科研發(fā)投入加大。2022H1抗病毒、心血管項(xiàng)目研發(fā)投入占比最大，分別為25%、19%，消化系統(tǒng)項(xiàng)目占比快速下滑至0，近兩年新增口腔用藥、醫(yī)美項(xiàng)目及眼科用藥的研發(fā)投入，占比分別為11%、11%及6%，研發(fā)緊跟公司策略以及市場(chǎng)趨勢(shì)變化，不斷開辟新領(lǐng)域。

生產(chǎn)端：
管線全面，多款獨(dú)家品種份額居前列。蘇州制藥廠主要以生產(chǎn)現(xiàn)代中藥和化學(xué)藥為主，原料藥廠以生產(chǎn)化學(xué)原料藥為主，中凱生物制藥廠主要生產(chǎn)生物制品。公司獲得290+藥品批文、擁有170+藥品品種、在產(chǎn)品種40+，省高新技術(shù)產(chǎn)品12種；包含硬膠囊劑、顆粒劑、片劑等多種劑型；逐步形成以“抗感染類/抗病毒、免疫調(diào)節(jié)、抗腫瘤、消化系統(tǒng)、心血管類”為核心的產(chǎn)品群，在骨科、免疫調(diào)節(jié)、眼科、心腦血管等細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)份額居國(guó)內(nèi)前列。在多領(lǐng)域中有多款獨(dú)家品種。

產(chǎn)品線持續(xù)拓寬，骨骼肌松弛、眼科、解熱鎮(zhèn)痛藥收入占比提升。2021年從其他業(yè)務(wù)中剝離的骨骼肌松弛藥業(yè)務(wù)、眼科用藥業(yè)務(wù)與解熱鎮(zhèn)痛藥收入占比增加，骨骼肌松弛藥業(yè)務(wù)一躍成為收入貢獻(xiàn)最大業(yè)務(wù)，抗感染用藥、心血管系統(tǒng)用藥等收入占比下滑，同時(shí)因納入集采和醫(yī)保目錄等影響毛利率有所下滑。


渠道端：多重銷售模式覆蓋7000+終端。公司擁有自營(yíng)終端、配送、招商、OTC、電商等多種銷售模式，銷售渠道涵蓋全國(guó)各區(qū)域內(nèi)的代理商、醫(yī)療機(jī)構(gòu)和零售店等，總部成立醫(yī)藥集團(tuán)銷售中心，另組建江蘇吳中醫(yī)藥銷售、江西吳中醫(yī)藥營(yíng)銷兩家專業(yè)醫(yī)藥銷售公司，在全國(guó)范圍內(nèi)有著多個(gè)銷售中心，為全國(guó)7000多家等級(jí)醫(yī)院、代理商、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、零售藥店供應(yīng)藥品，銷售團(tuán)隊(duì)超過(guò)1000人。近年來(lái)公司積極推動(dòng)營(yíng)銷管理扁平化，加大營(yíng)銷人員激勵(lì)，向醫(yī)藥供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商轉(zhuǎn)變。
業(yè)務(wù)升級(jí)：從CMO邁向CDMO。2017-2021年，CDMO行業(yè)規(guī)模由29億元上升至159億元，歷史5年CAGR為40.5%，行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。公司規(guī)劃發(fā)展化學(xué)制劑和生物醫(yī)藥的一站式CDMO合作業(yè)務(wù)，聯(lián)合蘇州政府形成園中園孵化/投資參股-CDMO業(yè)務(wù)收入-商業(yè)化代理/MAH-股權(quán)投資回報(bào)的完整閉環(huán)，建設(shè)CDMO業(yè)務(wù)平臺(tái)，向“研發(fā)+生產(chǎn)+商業(yè)化推廣”的全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)變。
2022年1月子公司吳中醫(yī)藥與蘇州吳中經(jīng)開區(qū)招商局簽署《用地項(xiàng)目投資協(xié)議書》，將以自有資金17.28億元投資建設(shè)江蘇吳中醫(yī)藥集團(tuán)研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化基地一期項(xiàng)目，項(xiàng)目集現(xiàn)代化藥物實(shí)驗(yàn)室研究、中試放大研究和商業(yè)規(guī)?；a(chǎn)于一體，也可以承接多劑型多品種的CDMO業(yè)務(wù)，全部項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容在五年內(nèi)建設(shè)完成。



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盈利估值：增持評(píng)級(jí)

收入端：（1）醫(yī)美：預(yù)計(jì)愛塑美2023年H2上市，參考同業(yè)估算出廠單價(jià)約5000元，2023當(dāng)年預(yù)測(cè)出貨約1萬(wàn)支，對(duì)應(yīng)收入約5000萬(wàn)；2024年完整年度參考同業(yè)預(yù)計(jì)出貨量7萬(wàn)支，則對(duì)應(yīng)收入3.5億元。因此預(yù)計(jì)2022-2024年醫(yī)美收入0.1/0.6/4億元（其他醫(yī)美收入主要依靠嬰芙源敷料等業(yè)務(wù)）。（2）醫(yī)藥：2022年整體受疫情影響有所下滑，但從Q3來(lái)看環(huán)比改善趨勢(shì)顯著，預(yù)計(jì)2023年后將恢復(fù)增長(zhǎng)。拆分核心產(chǎn)品來(lái)看，抗感染用藥、心血管系統(tǒng)用藥等因納入集采或醫(yī)保毛利率承壓，同時(shí)占比下滑，未來(lái)骨骼肌松弛、眼科、解熱鎮(zhèn)痛藥等重磅產(chǎn)品預(yù)計(jì)繼續(xù)放量，疊加CDMO轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)增量，未來(lái)增速有望企穩(wěn)。
盈利端：預(yù)測(cè)毛利率將隨醫(yī)美放量而顯著提升，2022-2024年為31.5%、34.4%、42.7%；預(yù)計(jì)整體費(fèi)用率維持穩(wěn)定研發(fā)投入有所加大；凈利率2022年因公司資產(chǎn)處置高基數(shù)等影響下降，2023年疫后有望快速?gòu)?fù)蘇，2024年隨醫(yī)美業(yè)務(wù)躍升。預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利-0.84、0.40、1.23億元，同比-467%、147%、213%。
估值端：公司當(dāng)前市值57億，對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E47X，考慮到公司醫(yī)美團(tuán)隊(duì)產(chǎn)品儲(chǔ)備完善、23-25年陸續(xù)獲批爆發(fā)潛力強(qiáng)，疊加醫(yī)藥疫后復(fù)蘇，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品獲批上市進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)美領(lǐng)域行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)；愛塑美上市后銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；引用第三方數(shù)據(jù)可信度風(fēng)險(xiǎn)；依據(jù)數(shù)據(jù)信息滯后風(fēng)險(xiǎn)。